在执行秘密行动时，特种部队的官兵往往在脸上涂抹油彩，而特警却是在脸上戴面罩？这两者有什么区别？
图1：9月18日，原平市举行2024年度秋季新兵入伍欢送仪式，为即将奔赴军营的60名新兵送行。新兵们在亲属的祝福声中，怀着报效祖国的赤诚之心踏上征程，开启军旅人生。
来源：郁言债市
摘 要
9月信用债供需两弱，信用利差走扩至高位
9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。信用债成交情绪偏弱，9月下旬滚动5个交易日TKN占比降至70%以下，长久期、低评级品种买盘力量更弱。
银行资本债方面，9月经历了两个阶段：1-25日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩0-10bp左右；26-30日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走扩10-25bp。从成交来看， 9月上半月银行资本债成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。9月下半月银行资本债成交情绪再次恶化，26日以来放量下跌。
10月，信用债等待曙光
对于10月，首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。采用滚动1年的信用利差均值+2倍标准差作为标尺，当信用利差达到均值+2倍标准差，容易迎来拐点。其次，信用利差能否有效修复，还需交易盘买入力量的配合。
我们倾向于认为，10月理财发生赎回负反馈的可能性不大。本轮理财被赎回，更多向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大。国庆节后第一天，可能就是理财被赎回规模最大的一天，大概率不会因为净值回撤而造成连续大额赎回。因而我们倾向于，本周理财规模可能就会稳住。
中性情形下，本轮信用债调整的位置可以对比2022年11月第一轮快跌。极端情形下，如果股市持续上涨，可能形成更大资金分流，此时信用债调整位置可能需要对比2022年11-12月第二轮调整后的点位。
当前调整，各品种收益率上行幅度已经接近或者超过了2022年11月第一轮快跌的水平。截至2024年10月8日，各品种1Y信用利差已经超过或接近均值+2倍标准差，中短票AAA 3Y信用利差也超过了均值+2倍标准差，不过中低评级城投债、二永3Y和5Y品种仍低于均值+2倍标准差。
继续观察理财规模的变化，如果居民赎回规模缓和，信用债中高评级3年以内品种、二永债高评级1Y和3Y或具备配置价值。如果出现基金持续净卖出信用债，当前信用债中高评级3年以内信用利差距离极值水平可能还有10-30bp走扩空间，AAA-二级资本债3Y和5Y信用利差可能还有40bp左右走扩空间。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
01
信用利差距离拐点的潜在空间
9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。9月，信用债成交情绪整体偏弱，滚动5个交易日TKN占比均不高于75%水平，9月下旬持续降至70%以下。9月30日利率企稳下行，但信用债TKN成交占比仅回升至67%，低于全年1/4分位数（72%）。
而且，长久期、低评级品种买盘力量更弱。在9月27日、29日调整阶段，5年以上城投债GVN占比达72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合计93%，出现恐慌式折价抛售。低评级品种流动性明显萎缩，城投债AA（2）占比由35%下降至25%。9月30日利率企稳，AA（2）占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明显大于中高评级，反映了部分机构折价抛售低评级底仓品种。
对于10月，我们首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。截至2024年9月30日，无论城投债还是中短期票据，AAA和AA+ 1Y、3Y、5Y信用利差分位数均处于年内97%-100%高位。但是不排除信用利差继续走扩的可能性，因而我们通过对比历史调整阶段，判断潜在的拐点位置。
由于今年以来信用利差中枢明显下移，为了与历史阶段做对比，我们采用滚动1年的信用利差均值+2倍标准差作为标尺。当信用利差达到均值+2倍标准差，容易迎来拐点。比如2020年11-12月“永煤事件”、2022年3月“固收+”理财赎回潮，信用利差走扩至均值+2倍标准差之后迎来拐点，随后快速修复。值得注意的是，2022年11-12月理财赎回负反馈阶段，信用利差拐点位置明显高于均值+2倍标准差，中短期票据AA+ 3Y超过均值+2倍标准差20-30bp左右才迎来拐点。
其次，信用利差能否有效修复，还需要交易盘买入力量的配合。观察2022年11-12月理财赎回负反馈阶段，经历了由基金净卖出信用债到理财净卖出信用债的过程，当基金持续净卖出信用债，信用利差继续走扩。直到2022年12月末基金转为净买入信用债，2023年1月理财接力净买入，信用利差才稳步修复。
2024年9月末，信用债尚未出现赎回负反馈迹象，理财、基金、货基、其他资管产品均净买入信用债。节后首个交易日，货基、债基、理财或面临较大的赎回压力，主要由于股市在节前快速上涨，“卖债买股”诉求或在国庆假期迅速积累，并在8日开市后集中释放。10月8日，信用债收益率普遍上行7-9bp左右。对于10月，信用利差能否迎来修复，理财和基金规模能否平稳至关重要。
本轮调整中，信用债短时间内收益率快速上行，且低评级上行幅度大于中高评级的特点，与2022年11-12月理财赎回潮最为相似，我们通过复盘和对比，分析本轮信用债调整距离拐点的空间以及修复路径。
回顾2022年11-12月理财赎回潮，信用债经历了两轮快跌。第一轮快跌是11月11日至16日，资金利率和疫情防控措施的多重预期改变，引发市场调整。银保监会在第一时间摸底理财和债基赎回情况，央行在11月15-17日加大逆回购投放，11月23日国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，仅时隔两日，央行公告全面降准0.25个百分点。债市第一轮快跌平息，进入修整期。
第二轮快跌是11月25日至12月13日，触发因素是地产和疫情政策放松加码。此轮信用债受冲击更大，监管强有力措施阻断成为关键因素。12月央行召集银行开会，允许银行表内资金承接调整二永债，并给予一定的指标宽限期。这一举措缓解市场恐慌情绪，对阻断赎回负反馈起到关键作用。12月中旬之后，债市调整进入修复期。除了监管强有力措施，基本面因素和信用债性价比也助力赎回负反馈的平息，一方面，“强预期”遇到“弱现实”，基本面改善并不明显；另一方面，调整之后信用债性价比凸显，叠加机构配置需求，信用利差迎来修复。
从各品种调整幅度看，信用债低评级收益率上行幅度大于中高评级，且低评级中长久期品种修复速度较慢，比如城投债AA（2） 3Y和5Y在12月28-29日才迎来收益率和信用利差拐点。二永债收益率上行幅度整体大于中高评级信用债，其中银行永续债调整幅度大于二级资本债，3Y品种收益率上行幅度最大。
本轮调整与2022年11-12月理财赎回潮存在几点差异，一是基本面与货币政策方向未改变，资金面有望延续宽松态势，而2022年11月疫情防控优化和地产政策放松影响，导致基本面预期发生扭转。二是理财资产配置结构发生改变，应对赎回的流动性管理能力提升。银行理财2024H1大类资产配置中，现金及存款占25.3%，同业存单11.8%、买入返售资产5.9%、非标5.8%、上交所私募债占比约为6.5%。加总来看，理财55%左右的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产，而2022H1这一占比仅为38.8%。三是本轮调整面临的新问题是股市牛市的“股债跷跷板”效应，以及“悬而未决”财政政策的影响。
根据《10月理财规模，两种情景》的推演，我们倾向于认为，10月理财发生赎回负反馈的可能性不大。本轮理财被赎回，更多向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大。国庆节后第一天，可能就是理财被赎回规模最大的一天，大概率不会因为净值回撤而造成连续大额赎回。因而我们倾向于，本周理财规模可能就会稳住。
中性情形下，本轮信用债调整的位置可以对比2022年11月第一轮快跌。极端情形下，如果股市持续上涨，可能形成更大的资金分流，此时信用债调整的位置可能需要对比2022年11-12月第二轮调整后的点位。
当前调整，各品种收益率上行幅度已经接近或者超过了2022年11月第一轮快跌的水平。不同于2022年11月第一轮快跌后，各品种信用利差仍明显低于均值+2倍标准差。截至2024年10月8日，各品种1Y信用利差已经超过或接近均值+2倍标准差，中短票AAA 3Y信用利差也超过了均值+2倍标准差，不过中低评级城投债、二永3Y和5Y品种仍低于均值+2倍标准差。
继续观察理财规模的变化，如果居民赎回规模缓和，信用债中高评级3年以内品种、二永债高评级1Y和3Y或具备配置价值。如果出现基金持续净卖出信用债，参考2022年11-12月第二轮调整后的点位，当前信用债中高评级3年以内信用利差距离极值水平可能还有10-30bp走扩空间，AAA-二级资本债3Y和5Y信用利差可能还有40bp左右走扩空间。
02
城投债：供需两弱，长久期、低评级买盘力量更弱
9月，城投债供需两弱，发行额同比下降，净融资缺口扩大，由于需求端理财规模季末下降，发行情绪也相对较弱。2024年9月，城投债发行4568亿元，同比下降1422亿元，净融资为-1592亿元，同比减少2457亿元。9月理财规模下降7800亿元左右，对信用债的配置需求减弱，导致一级发行情绪相对低迷。从发行倍数看，城投债周度发行全场倍数3倍以上占比由9月第1周的55%降至第2、3周的40%左右，第4周叠加债市调整，3倍以上占比仅24%。
分期限看，中长久期城投债发行占比下降。9月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为43%、6%，较8月的47%、10%均下降。发行利率全线上行，其中城投债3-5年加权平均发行利率为2.79%，较8月大幅上升23bp；1年以内、1-3年发行利率分别为2.20%、2.48%，较8月均上升9bp；5年以上发行利率为2.65%，较8月上升5bp。
分省份看，9月有25个省份城投债净融资为负，其中江苏和山东净融资缺口最大，分别为323亿元、232亿元，天津、广东和安徽净融资缺口在114-144亿元，北京和浙江净融资缺口在87-89亿元。其中，山东区县级和市级城投债净融资缺口均较大，重庆和浙江的区县级城投债、广东和湖北的市级城投债、天津和北京的省级城投债净融资缺口较大。
2024年1-9月，江苏和浙江净融资分别为-798亿元、-352亿元，同比下降超过2600亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1283亿元、1738亿元。天津、湖南和湖北净融资分别为-677亿元、-323亿元和-280亿元，同比下降900-1300亿元左右。河南、山东、安徽和四川净融资同比下降720-980亿元左右，均为市级和区县级城投债降幅较大。
回顾利率走势，9月利率整体走出“V型”行情。9月中上旬，长端利率在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的三重驱动下，意外走出连续下行行情。9月24日央行货币政策“四箭齐发”，9月26日政治局召开会议提前部署经济工作，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，各期限收益率在9月27日、29日大幅上行。
9月，信用债跑输利率债，信用利差全线走扩至年内高点，低评级品种表现弱于中高评级。月初至9月26日收益率下行阶段，城投债收益率下行幅度大多小于同期限国开债，信用利差被动走扩，其中AA和AA（2） 3Y、5Y利差走扩了10-19bp。9月27日、29日大幅调整阶段，城投债1Y信用利差继续走扩7-11bp，而5Y及以上品种由于调整滞后，利差被动收窄2-7bp。9月30日，利率债企稳下行，但城投债收益率仍上行，信用利差大多走扩7-11bp左右。截至2024年9月30日，城投债AAA和AA+ 1Y、3Y和5Y信用利差处于年内98%-100%分位数。
从二级成交看，9月城投债长久期、低评级品种买盘力量较弱。对于长久期品种，在月初至9月26日收益率下行阶段，城投债5年以上成交笔数占比仅3%，TKN占比为63%，低于3年以内品种69%-71%水平；在9月27日、29日调整阶段，5年以上品种GVN占比达72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合计93%，出现恐慌式折价抛售；9月30日利率企稳，5年以上品种占比又回落至3%，GVN占比46%仍较高。
对于低评级品种，在9月27日、29日调整阶段流动性明显萎缩，AA（2）占比由35%下降至25%；9月30日，AA（2）占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明显大于中高评级，反映了部分机构在预防性折价抛售低评级底仓品种。
分省份表现看，弱区域城投债收益率上行幅度较大。9月30日较8月30日，天津、青海和云南公募城投债收益率上行29-30bp，辽宁、贵州和吉林收益率上行22-23bp，而上海、北京、广东和福建收益率仅上行12-15bp，其余省份收益率上行16-20bp。分期限分隐含评级看，各期限AA（2）以及3年以上AA收益率上行幅度较大。其中，天津3-5年和5年以上AA收益率大幅上行45bp，云南3-5年和5年以上AA（2）收益率也上行超过40bp，河南和山东3-5年AA（2）收益率分别上行29bp、25bp。
03
产业债：发行情绪低迷，信用利差走扩至高位
9月，产业债发行和净融资环比均下降，发行情绪持续低迷。9月产业债发行6070亿元，环比减少870亿元，净融资为736亿元，环比减少235亿元。其中，非银金融、建筑装饰和交通运输净融资额较大，在260-390亿元左右。从发行倍数看，9月产业债周度发行全场倍数3倍以上占比均低于30%，最后1周3倍以上占比仅7%，认购情绪偏弱。
分期限看，产业债5年以上发行额占比继续下降，5年以上占比由8月的12%下降至8%，3-5年（含5年不含3年）占比由25%小幅上升至26%。9月，中短久期产业债发行利率上行，长久期品种发行利率小幅下降。1年以内和1-3年加权平均发行利率分别为2.11%、2.32%，较8月分别上升7bp、4bp；3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.26%和2.46%，较8月分别下降5bp和1bp。
9月，产业债在收益率下行和上行阶段，信用利差均普遍走扩，低评级品种表现垫底。9月30日较8月30日，中短期票据AAA和AA+ 1Y、3Y收益率分别上行11bp、18bp，信用利差走扩17-18bp，5Y收益率上行13-17bp，利差走扩16-20bp；而AA 1Y、3Y收益率分别上行17bp、24bp，利差均走扩24bp，5Y收益率上行28bp，利差走扩30bp。
从二级成交看，产业债除了9月第1周成交情绪尚可，第2周起TKN成交占比持续下降至70%以下，成交情绪偏弱。9月第1周，产业债TKN成交占比为75%，低估值占比为70%，买盘情绪尚可，第2-4周，TKN占比由70%持续降至64%，低估值占比也降至40%-55%左右。与此同时，高评级品种成交占比上升，而中低评级品种成交活跃度下降，AA占比由19%下降至17%，AA+占比也由27%左右下降至25%。
分行业收益率表现看，公用事业、交通运输、采掘和建筑材料相对抗跌，而房地产、煤炭、商业贸易、钢铁和化工收益率上行幅度较大。分期限分隐含评级看，AA品种收益率上行幅度较大，而AAA 5年以上收益率上行幅度较小。其中，综合和房地产3-5年AA收益率分别上行35bp、29bp，煤炭、房地产、采掘和钢铁2-3年AA收益率上行幅度也相对较大，而采掘、化工、交通运输、建筑装饰、综合和公用事业5年以上AAA收益率仅上行7-9bp。
04
银行资本债：净融资大幅转负，信用利差重回高位
2024年9月，银行资本债发行量环比下降，叠加到期赎回规模较大，净融资大幅转负。具体来看，9月二级资本债、银行永续债分别发行193、525亿元，环比8月分别减少1657、418亿元。并且，当月到期赎回量较大（合计2170亿元），导致净融资大幅转负，为-1453亿元，环比上月减少2432亿元。
整体来看，2024年前三季度银行资本债发行量远超往年同期，为1.37万亿元，但到期赎回量较大，净融资规模与去年同期相当。2024年1-9月，银行二级资本债发行8265亿元，净融资3541亿元，较2023年同比增加1162亿元。银行永续债发行5412亿元，但大行永续债陆续进入赎回期，净融资仅862亿元，同比减少966亿元。
2024年9月，银行资本债经历了两个阶段：1-25日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩0-10bp左右；26-30日，收益率大幅上行20-35bp，信用利差走扩10-25bp。整体来看，9月银行资本债表现偏弱，收益率全线上行，信用利差走扩，其中大行跌幅较小，利差走扩幅度在20bp左右。而AA-低等级品种信用利差多走扩30bp，与同期限商金债之间的品种利差也大幅走扩20bp左右。与同期中短期票据相比，银行资本债表现更弱，相对利差普遍走扩，尤其是10Y长久期二级资本债、1Y AA及以下银行永续债，走扩幅度在10bp以上。
经历这一轮调整之后，银行资本债的信用利差重回高位，中短久期大行资本债信用利差已较年初高5-10bp左右，处于2020年以来的50%以上分位数，AA-银行资本债信用利差分位数也大多回到10%以上分位数。
从成交来看，8月债市调整期之后，9月上半月银行资本债成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。具体来看，8月债市调整期银行资本债成交情绪低迷，成交量维持高位，且TKN和低估值成交占比普遍在50%以下。9月上半月成交情绪缓和，成交量环比下降且低估值成交占比再回60%以上，成交期限集中于流动性好的长久期，不过市场依然偏谨慎，城商行成交并未出现显著下沉现象。
9月下半月银行资本债成交情绪再次恶化，26日以来放量下跌。9月16-20日，降息政策迟迟未落地叠加临近季末，交易盘情绪降温，银行资本债成交大幅缩量，且伴随低估值成交占比跌至35%以下。9月26日中央政治局会议之后，债市收益率大幅上行，流动性好的银行资本债首当其冲被抛售，成交再次放量下跌，低估值成交占比维持低位（50%以下）。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《信用债距离拐点还有多远》
报告发布日期：2024年10月9日
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
责任编辑：赵思远 杠杆炒股平台